۲-۲-۱-۹ ضرورت توجه به پارامترهای داخلی
ساختار سرمایه از ترکیب بهینه بدهی و حقوق صاحبان سهام برای تأمین منابع مالی مورد نیاز شرکت ها تعیین می گردد. این ساز و کار باید به گونه ای ترسیم گردد که بتواند غایت همه شرکتها را که همان حدّاکثرسازی ارزش است، خلق کند. اما پیگیری هدف مذکور هرچند که در نظر اول ساده و دلپسند می آید؛ اما این هدف نمی تواند رهنمودی کاربردی و مفید واقع گردد. در واقع مسأله ی اصلی این است که مدیران مالی چگونه این کار را انجام دهند ، علی رغم این، در شرایط تحول پذیر امروزی شرکتی می تواند صاحبان اصلی خودسهامداران را از سود بیشتر برخوردار کند که بتواند به بهترین طریق ممکن از عهده مدیریت سرمایه تهیه و مصارف سرمایه برآید تحقق این مهم، مدیران مالی را مجاب می کند که با توجه به پارامترهای کمی موجود در صورت های مالی به خصوص سودآوری، نقدینگی، فروش، سود عملیاتی و فرصت های رشد آتی و نیز متغیرهای کیفی حاکم بر عملکرد شرکت ها از جمله نوع صنعت، دیدگاه عمومی و ترکیب مالکیت، بتوانند بهترین ترکیب بهینه سرمایه را خلق کنند(شریعت پناهی،۱۳۷۶ :۲۵).

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

مالی به بعضی از متغیرها از جمله تجزیه و تحلیل های داخلی به دلیل رعایت اصل تطابق ضریب بیشتری می دهند؛ مع الوصف هنگام تعیین ساختار سرمایه مطلوب به متوسط صنعت نیز توجه می کنند عقیده بر این است که در تأمین مالی، یک سلسله مراتب مبتنی بر سلسله مراتب قدرت از منابع داخلی استفاده می کنند که این امر از طریق جریانهای نقدی ایجاد می گردد و پس از آن تحت تأثیر منابع خارجی یعنی اوراق قرضه و در نهایت سهام عادی قرار می گیرند
ویل برشت^[۲۰] (۱۹۸۹) معتقداست که اکثر مدیران مالی در آمریکا به جای تلفیقی از بدهی و سهام به منظور تأمین مالی از تئوری سلسله مراتب استفاده می کنند. با وجود این، ریسک ناشی از اهرم تقریباً در کنترل مدیریت می باشد. به عنوان مثال در صورت مساعد بودن شرایط بازارهای مالی، میزان بدهی در ساختار سرمایه افزایش خواهد یافت(سینایی و رضائیان،۱۳۸۶،ص۱۲۹)^.
۲-۲-۲ تئوری ساختار مالکیت
باید توجه داشت که تأثی ساختا مالکیت برعملکرد وبازده شرکت هاموضوعی پیچیده چندبعدی است.به همین دلیل انواع تعارض و تضاد منافع بین اشخاص وگروه ها رامی توان انتظارداشت که ازجمله آنها می توان به تضاد منافع بین مالکان ومدیران، سهامداران وطلبکاران، سهامداران حقیقی و حقوقی سهامداران درونی و بیرونی وغیره اشاره نمود.
با وجود این، یکی ازمهم ترین ابعاد تئوری نمایندگی به ناهمگرایی منافع بین مدیران و سهامداران مربوط می شود که موضوع اصلی اکثر تحقیقات در این زمینه را تشکیل می دهد. به اعتقاد صاحب نظران،سهامداران همواره باید نظارت مؤثر و دقیقی را بر مدیریت اعمال نمایند و همواره تلاش کنند تا از ایجاد مغایرت در اهداف وبروزانحراف در تلاش های مدیران جلوگیری شود.البته درهر صورت سهامداران با انتخاب مدیران و تفویض قدرت تصمیم گیری به آنان تحت شرایطی ممکن است در موضع انفعال قرارداشته باشندکه شدت وضعف آن بستگی زیادی به عملکرد، صحت و دقت تصمیمات سهامداران دیگر خواهد داشت (پوشنر،۱۹۹۳)^[۲۱].
۲-۲-۲-۱ تعاریف حاکمیت شرکتی
بررسی متون متعدد و معتبر نشان می‌دهد که اولین و قدیمی ترین مفهوم عبارت حاکمیت شرکتی، از واژه لا‌تین Gubernare به معنای هدایت کردن گرفته شده است که معمولا‌ ً در مورد هدایت کشتی به کار می‌رود و دلا‌لت براین دارد که اولین تعریف حاکمیت شرکتی بیشتر بر راهبری تمرکز دارد تا کنترل. بررسی ادبیات موجود نشان می‌دهدکه هیچ تعریف مورد توافقی در مورد حاکمیت شرکتی وجود ندارد.تفاوتهای چشم گیری در تعریف براساس کشور مورد نظر وجود دارد. حتی در امریکا یا انگلستان  نیز رسیدن به تعریف واحد کار چندان آسانی نیست. تعریف های مختلفی ازحاکمیت شرکتی وجود دارد؛ از تعریفهای محدود و متمرکز بر شرکتها و سهامداران آنها گرفته تا تعریفهای جامع و دربرگیرنده پاسخگویی شرکتها در قبال گروه کثیری از سهامداران، افراد یا ذینفعان.
تعریف های موجود از حاکمیت شرکتی در یک طیف وسیع قرار می‌گیرند. دیدگاه های محدود در یک سو و دیدگاه های گسترده در سوی دیگر طیف قرار دارند. در دیدگاه های محدود ، حاکمیت شرکتی به رابطه شرکت و سهامداران محدود می‌شود. این،  الگویی قدیمی است که در قالب نظریه نمایندگی بیان می‌شود. در آن سوی طیف، حاکمیت شرکتی را می‌توان به صورت  شبکه ای از روابط در نظر گرفت که نه تنها میان شرکت و مالکان آنها (سهامداران) بلکه میان شرکت و تعداد  زیادی از ذینفعان از جمله کارکنان، مشتریان، فروشندگان، دارندگان اوراق قرضه و… وجود دارد. چنین دیدگاهی در قالب نظریه ذینفعان دیده می‌شود. تعریفهای  محدود، متمرکز بر قابلیت‌های سیستم قانونی یک کشور برای حفظ حقوق سهامداران اقلیت است (پارکینسون، ۱۹۹۴ :۳۰)^[۲۲] .
تعاریف محدود اساساً برای مقایسه میان کشوری مناسبند و قوانین هر کشور نقش تعیین کننده‌ای در سیستم حاکمیت شرکتی دارد.تعریفهای گسترده‌ تر حاکمیت شرکتی بر سطح پاسخگویی وسیعتری نسبت
به سهامداران و دیگر ذینفعان تاکید دارند.این تعریفها نشان می‌دهند که شرکتها در برابر کل جامعه، نسلهای آینده و منابع طبیعی (محیط ‌زیست) مسئولیت دارند. در این دیدگاه، سیستم حاکمیت شرکتی موانع و اهرمهای تعادل درون‌سازمانی و برون‌سازمانی برای شرکتهاست که تضمین می‌کند آنها مسئولیت خود را نسبت به تمام ذینفعان انجام می‌دهند و در تمام زمینه‌های فعالیت تجاری، به صورت مسئولا‌نه عمل می‌کنند؛ همچنین، استدلا‌ل منطقی در این دیدگاه آن است که منافع سهامداران را فقط می‌توان با درنظر گرفتن منافع ذینفعان برآورده کرد.بیان چند تعریف از حاکمیت شرکتی از میان صدها تعریف مطرح شده خالی از فایده نیست و می‌تواند برای ارائه تعریفی جامع و کامل از حاکمیت شرکتی به کار آید. این تعریفها از نگاهی محدود و در عین حال توصیف کننده نقش اساسی حاکمیت شرکتی آغاز می‌شود (کادبری، ۱۹۹۲ :۲۲۰)^[۲۳]
در میانه بر یک دیدگاه انحصاراً مالی که به موضوع روابط سهامداران و مدیریت تاکید می کند، می رسد و سرانجام به تعریفی گسترده‌تر خاتمه می‌یابد که پاسخگویی شرکتی را در برابر ذینفعان و جامعه دربرمی‌گیرد (تریگر، ۱۹۸۴ :۱۵۸)^[۲۴]
کادبری ^[۲۵]در سال ۱۹۹۲ حاکمیت شرکتی را  چنین بیان می‌کند:” سیستمی که شرکتها با آن هدایت و کنترل می شوند.
حاکمیت شرکتی عبارتست از: فرایند نظارت و کنترل برای تضمین عملکرد مدیر شرکت مطابق با منافع سهامداران (پارکینسون، ۱۹۹۴ :۳۹) ^[۲۶]
رابطۀ بین سهامداران و شرکتهای آنان و روشی که سهامداران به کمک آن، مدیران را به بهترین عملکرد
تشویق میکنند ( مثلا با رای گیری در مجامع عمومی و جلسات منظم با مدیر ارشد شرکتها)
کیزی و رایت^[۲۷] در سال ۱۹۹۳ نوشته اند: حاکمیت شرکتی عبارت است از: ساختارها، فرایندها، فرهنگها و سیستمهایی که عملیات موفق سازمان را فراهم کنند. ابزاری که هر اجتماع، به وسیله آن جهت حرکت شرکت را تعیین می‌کند و یا، حاکمیت شرکتی عبارت است از روابط میان گروه های مختلف در تعیین جهت گیری و عملکرد شرکت. گروه های اصلی عبارتند از: سهامداران، مدیرعامل و هیئت مدیره. سایر گروه ها شامل کارکنان، مشتریان، فروشندگان، اعتباردهندگان و اجتماع (مانکز و مینو،۱۹۹۵: ۵۶)^[۲۸].
سیستم حاکمیت شرکتی را می‌توان مجموعه قوانین، مقررات، نهادها و روشهایی تعریف کرد که تعیین می‌کنند شرکتها چگونه و به نفع چه کسانی اداره می‌شوند ( مگینسون، ۱۹۹۴ :۷۴ )^[۲۹].
حاکمیت شرکتی تنها مربوط به اداره عملیات شرکت نیست بلکه به هدایت، نظارت و کنترل اعمال مدیران اجرایی و پاسخگویی آنها به تمام ذینفعان شرکت (اجتماع) نیز مربوط است (تریگر، ۱۹۸۴: ۱۵۸)^[۳۰].
بررسی تعریفها و مفاهیم حاکمیت شرکتی و مرور دیدگاه های صاحبنظران، حکایت از آن دارد که حاکمیت شرکتی یک مفهوم چند رشته‌ای (حوزه‌ای) است، و هدف نهایی حاکمیت شرکتی دستیابی چهار مورد زیر در شرکتهاست:

• • پاسخگویی

• • شفافیت

• • عدالت

• • رعایت حقوق ذی نفعان

۲-۲-۲-۲ سهامداران و حاکمیت شرکتی
نیاز به حاکمیت شرکتی از تضاد منافع بالقوه بین افراد حاضر در ساختار شرکت ناشی می شود. این تضاد منافع که اغلب به آن مشکل نمایندگی اطلاق می شود. از دو منبع اصلی ناشی می شود.
اولا افراد مختلف حاضر در ساختار شرکت دارای اهداف و ترجیحات متفاوتی هستند.
ثانیا اطلاعات افراد مزبور از اعمال، دانش و ترجیحات دیگر افراد حاضر کامل نمی باشد.
برل و مینز^[۳۱] (۱۹۳۲) این تضاد منافع را از طریق آزمون تفکیک مدیریت از مالکیت و یا به عبارت دیگر تفکیک کنترل از مالکیت گزارش نمودند . آنها بیان داشتند که در شرایط عدم وجود سایر مکانیسم های حاکمیت شرکتی ، تفکیک مالکیت از کنترل این امکان را به مدیران می دهد که در جهت منافع شخصی خود به جای منافع سهامداران اقدام نمایند.
با وجود این، فعالیت های مدیران توسط تعدادی عوامل که در برگیرنده و تاثیرگذار بر حاکمیت شرکتی هستند، محدود می شود. این عوامل مواردی از قبیل هیات مدیره (که حق استخدام، اخراج و پاداش دادن به مدیران را دارند) ،قراردادهای تامین مالی، قوانین و مقررات، قراردادهای کارگری، بازار برای کنترل شرکت و حتی محیط رقابتی را در بر می گیرد. به طور کلی عوامل فوق را می توان در دو قالب
مکانیسم های کنترل داخلی (همانند هیات مدیره) و مکانیسم های کنترل بیرونی (همانند کنترل بازار) در
نظر گرفت. یکی از مکانیسم های کنترلی بیرونی موثر بر حاکمیت شرکتی که به طور جهان مشمول دارای اهمیت فزاینده ای می باشد، ظهور سرمایه گذاران نهادی به عنوان مالکین سرمایه می باشد. سهامداران نهادی دارای توان بالقوه تاثیرگذاری بر فعالیت های مدیران به طور مستقیم از طریق مالکیت و به طور غیرمستقیم از طریق مبادله سهام خود می باشد. تاثیر غیر مستقیم سهامداران نهادی می تواند خیلی قوی باشد.برای مثال سهامداران نهادی ممکن است در قالب یک گروه ،از سرمایه گذاری در یک شرکت خاص خودداری نمایند. و از این طریق موجب افزایش هزینه سرمایه شرکت شوند. زیرا جذب سرمایه برای شرکت های مزبور سخت تر و در نتیجه گران تر خواهد بود.در ارتباط با حاکمیت شرکتی تعاریف مختلفی ارائه شده است. گیلان و استارکس حاکمیت شرکتی را در قالب منافع اقتصادی افراد مرتبط با شرکت تعریف می کنند. طبق نظر ایشان حاکمیت شرکتی به روش هایی مربوط می شود که بر اساس آنها تامین کنندگان سرمایه از بازگشت سرمایه خود اطمینان حاصل می کنند.با تغییر محیط شرکت ها، فعالیت های حاکمیت شرکتی نیز تغییر یافته اند. هر چند این تغییر در کشورهای مختلف متفاوت بوده است، لیکن در اقتصادهایی که بانک داری، بازار سرمایه و سیستم های حقوقی تغییرات چشم گیری داشته اند، این تغییرات معمول بوده است. تغییرات در کشورهایی که به طور نسبی از سرمایه گذاری نهادی بالاتر برخوردارند، گسترش بیشتری داشته است. سهامداران نهادی و به ویژه سهامداران نهادی خارجی، نقش اصلی را در شکل گیری تغییرات در بسیاری از سیستم های حاکمیت شرکتی داشته اند.
۲-۲-۲-۳ ترکیب مالکیت و حاکمیت شرکتی
ساختار مالکیت از موضوعات مهم حاکمیت شرکتی به شمار می رود، زیرا انگیزه و اشتیاق مدیران را تحت تأثیر قرار می دهد و بدین ترتیب در کارآیی هر شرکت مؤثر است . برای سالیان متمادی درگذشته، اقتصاددانان فرض می کردند که تمامی گروه های مربوط به یک شرکت سهامی برای یک هدف مشترک فعالیت می کنند. اما در ۳۰ سال گذشته موارد بسیاری از تضاد منافع بین گروه ها و چگونگی مواجهه شرکتها با این گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است. این موارد به طور کلی، تحت عنوان تئوری نمایندگی بیان می­ شود. سؤال اساسی که در این زمینه مطرح می­ شود این است که آیا متفاوت بودن ساختار مالکیت شرکت ها برعملکرد ارزش آنها تأثیر دارد و در صورت مثبت بودن پاسخ، کدامیک از ترکیب های متفاوت مالکیت، در بهبود عملکرد و افزایش ارزش شرکت و ثروت سهامداران شرکت مؤثرتر است؟تعاریف متعددی با عبارات گوناگون از ترکیب مالکیت ارائه شده و واژه های مختلفی مانند ترکیب سهامداری و ساختار مالکیت برای این مفهوم به کار رفته است. ساختار مالکیت یا ترکیب سهامداری به معنی نحوه توزیع سهام و حقوق مالکیت به لحاظ حق رأی و سرمایه به علاوه ماهیت و موجودیت مالکان سهام است.ساختار مالکیت یک شرکت از ابعاد گوناگون قابل توجه است و در وهله اول بر حسب دو متغیر شامل سهامداران درونی یا سهام در اختیار سهامداران داخلی و سهامداران بیرونی تعریف می شود . بر این اساس، سهام در اختیار سهامداران نهادی و دولت از بخش های اصلی مالکیت بیرونی شرکت ها تلقی می شودسهام در اختیار سهامداران داخلی بیانگر درصدی از سهام در دست سهامداران است که در تملک مدیران و کارکنان شرکت قرار دارد. سهام تحت مالکیت سهامداران نهادی به درصدی از سهام شرکت اشاره می­ کند که در تملک سرمایه گذاران نهادی و حقوقی است (سارین و همکاران، ۲۰۰۰ :۸۳)^[۳۲]. همچنین ترکیب مالکیت یک شرکت را علاوه بر درونی یا بیرونی بودن می توان از ابعاد مختلفی مانند تمرکز یا عدم تمرکز مالکیت، نهادی یا حقیقی بودن و مدیریتی یا غیر مدیریتی بودن سهامداران مورد توجه قرار داد.
۲-۲-۲-۴ ترکیب مالکیت و سهامداران عمده
رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و ارزش شرکت مطالعات گوناگونی انجام شده و بر حسب شرایط مختلف اقتصادی، فرهنگی و اجتماعی به نتایج گوناگونی دست یافته اند در برخی تحقیقات دولت ازمنظر یک سرمایه گذارعمده مورد توجه قرار گرفته ودربرخی دیگر نقش مالکیتی دولت فراتر از صرفاً یک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است . در گزارش حاضر رویه اول به کار گرفته شده و مالکیت دولتی در کنار مالکیت سایر نهادها و مالکان عمده مورد بررسی قرار گرفته است. مطالعات انجام شده در این زمینه نشان می دهد که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل و مینزاولین کسانی بودند که در سال ۱۹۳۲به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد (دمسز و ویدلا،۲۰۰۱ :۵۱)^[۳۳].
در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه میکند حضور روزافزون سرمایه گذاران نهادی و حقوقی در دایره مالکین شرکت های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوه حکمرانی و تولیت بر سازمان ها و همچنین عملکرد آنها می تواند داشته باشد. اساسی ترین رکن بحث حاکمیت شرکتی اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر اداره شرکت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می گردد که اعمال این حاکمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود. از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی آگاهی از ساختار مالکیت و درجه بندی آن در مقیاس های استاندارد می باشد تا با بهره گرفتن از آن بتوانراهبردهای لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود.به عقیده برخی صاحب نظران، وجود سهامداران عمده در شرکت از یک سو زمینه ها و انگیزه های نظارت بر عملکرد مدیران را تقویت می کند و از سوی دیگر، گاهی به دلیل عدم انطباق منافع و اهداف سهامداران بزرگ با منافع و انتظارات سهامداران خرد، هزینه های کنترل و همسو کردن خواسته های سهامداران عمده با منافع سایر سهامداران افزایش می­یابد (وانگ و کیسا،۲۰۰۶ :۴۵-۳۴)^[۳۴].
به طور کلی در شرق آسیا بیش از دو سوم شرکت ها توسط یک سهامدار عمده مدیریت و کنترل می شوند و بخش قابل توجهی از مالکیت شرکت ها در اختیار تعداد معدودی سهامدار قرار دارد. در بازارهای در حال توسعه نقش سهامداران حقیقی که در اقلیت قرار دارند بسیار ناچیز و قابل چشم پوشی است (نا،۲۰۰۲ :۶۹)^[۳۵].
بررسی های انجام شده در شرکت های پذیرفته شده در بورس شانگهای نشان می دهد که درصد مالکیت سهامداران نهادی تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت های یاد شده داشته است. البته طبق این بررسی یک رابطه منفی بین درصد مالکیت دولتی و عملکرد شرکتها به چشم می خورد (کامپبل،۲۰۰۲ :۲۰۵)^[۳۶].
در چین وجود رابطه مثبت بین مالکیت سهامداران نهادی داخل کشور و بازده و ارزش شرکت، وجود رابطه منفی بین مالکیت دولتی با عملکرد و ارزش شرکت و نیز تأثیر مثبت تمرکز مالکیت با عملکرد وارزش شرکت از سوی مطالعات گوناگون مورد تأیید قرار گرفته است (یامیسری،۲۰۰۱: ۳۲)^[۳۷] .
مطالعات نشان می دهد که بر عکس کشورهایی مانند چین و ژاپن، در انگلستان بین تمرکز مالکیت از یک سو و بازده و ارزش شرکت از سوی دیگر رابطه منفی معنی­دار وجود دارد (هان،۲۰۰۶ :۱۴۳)^[۳۸].
در مجموع در خصوص نوع رابطه و تأثیرگذاری مالکیت سهامداران نهادی و عمده با عملکرد و ارزش شرکت تاکنون نظرات مختلفی ارائه شده که برخی از آنها به شرح زیر است: